21世纪经济报道

　　后合资时代：并购与重组
　　
　　张柏舟（麦肯锡中国公司副董事）
　　
　　兼并首先必须要有策略。对于一个交易来说，策略是至关重要的。
　　其次，必须准确地进行估值。
　　第三点也是非常重要的一点，就是事后必须要进行整合，从而确保事先对价值的期望能够得以实现。
　　　　
　　对兼并交易双方而言，在事前、事中和事后都必须非常审慎，尤其是在动辄上百亿元的汽车行业，这样才能确保并购能够实现增值。

　　兼并首先必须要有策略。对于一个交易来说，策略是至关重要的。我们在做交易的时候只不过是在执行我们的策略，以确保我们的一些工作能跟策略相合拍。

　　其次，必须准确地进行估值。对交易的任何一方来说都必须审慎地进行估值，这样才能确保双方的风险都能够被认识，价值都能被量化。

　　第三点也是非常重要的一点，就是事后必须要进行整合，从而确保事先对价值的期望能够得以实现。

　　这三点听起来非常浅显易懂，但是我们也确实发现，有很多公司是投机性的。就是说，当事人没有做很多的功课，对于事前研究没有给予很多的关注。

　　曾经有一家中国的上市公司，在1990年代中期，与日方的一家公司进行合资，当时选的是客车，但是在市场方面没有同策略达成一致，最终交易就没有能够达成。此外，日方当时也没有对中方的合作伙伴进行很好的审查。

　　在事前研究方面，对于工人负担、财务状况、现有管理层的能力等问题都没有很好地进行了解。而在交易之后，管理层也没能很好地进行整合，管理层的风格和合资公司所需要的风格不相一致。最终造成的损失高达数百万美元。我觉得失败原因其实就在于刚才我所说的三点。

　　在这方面，不管是在哪个国家，包括在中国，都不能太投机。在中国，企业往往都是比较乐观的，这是因为在中国市场有很多机会。对于外资企业来说，来到中国后有时也过于乐观。

　　再者，对于中国复杂的行业状况和潜在的合作伙伴的了解非常关键。必须要有策略性，一定要先制定好自己的战略方向，然后再去组建一个交易的结构。在交易中，是股权的合作，还是非股权的合作，这是非常值得商榷的。此外，在合作伙伴的选择上要非常慎重。

　　合作伙伴的选择要有效，要透彻。Honeywell在中国选择合作伙伴时就进行了非常详细的调查，然后进行了一个小名单的编制，从33家到6家，再到最终确定的合作伙伴。

　　这样做可以确保公司有一个循序渐进的谈判方式。一开始是比较多的潜在合作伙伴，接下去是一个小名单，然后一一地进行谈判，最终选择最合适的合作伙伴。对于honeywell来说，33个潜在合作伙伴如果是一个个去谈的话，耗费的时间和精力是非常大的。因此必须先将潜在合作伙伴缩小到一个范围，然后再各个击破式地去进行谈判。

　　接下去一个极关键的工作是估值。在中国你要去进行估值确实是有一些问题的，因为信息有时候不够透明。我们的建议是，可以采用多种方法一起来进行估值。我们可以用现金流贴现法，也可以将定价法和其他方法一起运用，目的是使价值更为确定。

　　在中国，资本市场和市场机制都有一些问题，效率比较低下，信息量不够充分。而且由于流动性不够充分，中国的股市是投机性的股市，股价本身并不能够真实地反映公司的价值。我以前曾经帮助客户做过有关的谈判，中方的潜在合作伙伴一开始说我们要的是这个价格，过了两个星期他们就想加一倍，理由是他们的股价在两周内增长了一倍。这明显不是一个很妥当的方法，因为估值不能够光看股价，股价本身有时候是失真的。

　　由于手中所拿到的信息往往是比较旧的信息，可能是公司好几年前的一些基本数据，因此以此为基础来作价的话也是不够真实的。

　　净资产计价这个概念在中国还比较新，也是监管当局强制要求进行的，目的是确保资产在出售时不低于此价值。当然出于多方面的原因，这也不是最好的计价方法。

　　我们有各种不同的计价模型，由于中国的监管环境变化非常快，因此需要根据不同的情况来做出选择。重要的是，要了解价值驱动因素是什么，这对你以后指导谈判是非常有帮助的。

　　那么，影响估值的主要因素有哪些？很多公司只是关注历史的价格，然后一般来说会建议每年2％到3％的折扣，但是这也不是最准确的。实际发生的情况是，由于产能过剩，所以供应商每年的库存都非常大，因此在价格方面会出现比较大的下滑，这就会跟预计相差比较大。

　　一次性定价可以通过对商业的成本曲线、产能的预计，以及产量的供应等来进行综合性的分析。运用微观经济学的方法，我们可以更好地来了解供应商的成本结构，从而更准确地预计价格。

　　我们再来看尽职调查。评估其实就是要去看一个机会对你来说有多少，所以做尽职调查是很重要的，它可以保证我们所做的整个评估是真实的，你在实际购买的就是你所看到的。

　　当然，我们还需要根据中国的特殊情况进行相应的调整。由于很多商业的做法缺乏数据，所以很多分析也就相应没有很准确的基础。换句话来说，我们应当充分运用资源来做尽职调查。这样的话，我们才能对某一个将要接受评估的企业的具体运作情况有更深入的了解。

　　第二，我可能会愿意让有经验的会计师来参加这个团队，因为他们在中国已经做过相当多的这方面的业务，所以知道中国各个方面的情况。

　　第三，还有法律方面的要求。由于缺乏书面的文书，我们在进行风险控制的时候往往缺乏相应的保障。也就是说，我们要充分考虑到任何一个有可能给我们带来意外负面影响的因素，特别要注意的是，在资产负债表以外有没有几百万乃至几千万美元的负债。如果在交易完成以后你才发现可能有这方面的风险，那就为时已晚。所以雇佣一个有本地经验的律师事务所是极为重要的，他们在这方面的经验可以帮助我们更好地发现被掩盖的一些事情。

　　第四，政府监管和控制在这里比较滞后，而且不充分，这也在一定程度上纵容了企业的违法违规。

　　最后，可能是最重要的，却容易受到忽视的问题是在交易完成后出现的一些风险。我们进行了很多研究，发现很多兼并收购都是失败的，但大多数失败的原因并不是原来收购时的战略意图发生了变化，而是因为整合没有完成。

　　我们来用一个简单的例子说明在兼并收购后进行的整合对整个估值产生的影响。我们对轿车市场的兼并案做了一个分析，被收购的公司叫α，收购方的公司叫β，它们原来在完成收购前估值都是非常高的，而且很多分析师也用了各种各样方法，最后他们对分析方法也觉得很满意，但是在收购完成以后股价开始下滑。主要原因就是在整合当中出现了一些问题，从而使分析师对收购时的战略意图能否得以履行产生怀疑。

　　我们来更仔细地分析，发现α一开始就没有充分地执行整合的要求。其中有一个关键的官员认为，对整合过程当中的复杂性低估了。由此造成的结果是，这个公司最后不能够找到一个清晰的方向，而这是非常重要的一件事情。因为在交易完成以后，双方员工都会期望机构有比较大的变化，但如果这个机构对自己的前途不是很明确，就会造成底下员工的焦虑。

　　在一个不确定的工作环境下，很多人的工作效率肯定会降低。为了能够成功地执行整合，我们应该在交易完成前就做好准备，以确保机构在进行收购后可以马上开始进行整合。同时，我们也要对整合过程当中可能涉及的风险和困难有一个充分的估计，在估值的过程中，要把这些因素也考虑进去。

　　最后做一下总结。首先，在完成交易之前，我们要以策略为重点，然后要选择好合作伙伴，接下去要用价值评估的方法来做分析，并加上尽职调查。在完成交易以后，我们要充分注意兼并收购以后的整合问题。

　　不管是在中国还是在其他国家，兼并收购都会带来很大的机遇，同时也是实现突破的一个重要工具。但是，为了实现在收购前所期望的价值，我们一定要记住前面所讲的几个方面。